85.8%的负债率,蓝耘科技"小巨人"复核明年恐摘帽

2026年专精特新"小巨人"复核季已经启动。对于一批2019—2022年批次入选的老"小巨人"来说，今年是道真正的关口。按照工信部最新口径，复核企业的资产负债率红线是70%，超过即一票否决。而新申报企业才享受"放宽到75%"的待遇。

别小看这5个百分点的差别。对新申报企业是"松绑"，对复核企业却是"照旧严查"。把这条红线拿到新三板创新层一家算力服务商身上对照，会读出一点东西：北京蓝耘科技（871169），2025年末合并报表资产负债率85.84%，母公司口径75.3%。无论按哪个口径，它都已经越线。而这家公司，恰恰是国家级专精特新"小巨人"名单里的在位者，预计2027年5月蓝耘科技将迎来国家专精特新“小巨人”的复核任务。

要评判蓝耘的85.8%是不是真的问题，得先看懂算力服务商这张表的"行业底色"。算力服务（含IDC、GPU算力租赁、智算中心运营）在财务上属于典型的"重资产+长周期+高杠杆"模型，逻辑有点像"数字地产"：

前期一次性砸钱：买GPU卡（A100/H100/国产替代卡单机都是百万级）、建智算中心、机电配套、机房租赁，资本开支刚性；

后期慢慢回血：靠算力租赁费、机柜租金分期回收，回报周期5—10年；

中间靠融资续命：经营现金流回不来那么快，扩产又要不停买新卡，只能靠银行借款+融资租赁+定增三件套接力。

所以你看A股这条赛道上的玩家，负债率普遍不低：

更关键的是负债结构。蓝耘2025年报里几个科目值得拎出来看：

租赁负债 9.27亿元（主要是GPU服务器融资租赁）

长期应付款 4.67亿元

一年内到期的非流动负债 6.27亿元

短期借款 2.15亿元

算下来，有息负债+刚性租赁负债合计已经逼近22亿量级，而归母净资产只有5.09亿，杠杆倍数超过4倍。行业共性是"高负债"，但蓝耘已经把共性推到了边缘，看蓝耘的表，有三个信号是行业共性解释不了的：

第一，负债增速远超资产增速。2025年末负债总额30.58亿元，同比2024年末的13.61亿增长124.59%，公司自己解释是"GPU算力资产建设通过银行、融资租赁增加有息负债"。同期总资产从17.67亿增至35.62亿，增幅101%，负债跑得比资产快。

第二，自由现金流是负的。蓝耘2025年报的现金流：

经营活动现金流净额 +7.09亿（算力回款）

投资活动现金流净额 -10.25亿（买GPU、建智算中心、融资租赁设备）

自由现金流 = -3.16亿

意思是：靠卖算力一年挣回来的现金，覆盖不了买设备的资本开支，更别提还有租赁租金、银行利息、运维这些刚性支出。全年天然现金缺口，只能靠"加贷款+定增"两条腿补。

第三，三轮定增全部用来"续命"而非"扩张"。蓝耘挂牌以来累计融资1.56亿、3次定增，用途集中在补流和还债，而不是留钱囤新一代GPU。这说明它的股权融资已经从"发展工具"变成了"止血工具"。

回到“小巨人”复核：70%这条线，蓝耘大概率过不去

蓝耘合并85.84%、母公司75.3%。母公司口径75.3%已经踩了新申报的75%线，合并口径85.84%更是远高于复核70%红线。有人会问：行业特性能不能申辩？能不能争取？

理论上，小巨人评审对"特殊行业"会有些弹性，但资产负债率这条是最刚性的变化之一，工信部这次明确把资产负债率从"旧版70%"放宽到"新版75%"作为对新申报的友好信号，对复核企业反而继续按70%卡，意思很明白：老小巨人要是这几年把负债搞成这样，说明资本结构没管好，复核就该退。

蓝耘的情况更尴尬的是：它不光负债率高，还是"有息负债高+租赁负债高+短债集中+定增续命"的组合。评审专家只要翻一眼附注，就能看到租赁负债9.27亿、一年内到期非流动负债6.27亿这两个数字，这在"精细化"指标里也是扣分项。

如果失去"小巨人"身份，对一家新三板算力服务商来说，就是失去了银行授信的隐性背书。蓝耘现在30亿负债里相当比例是信用贷+融资租赁，“小巨人”身份是风控模型里的一个加分项。身份没了，续贷利率、授信额度都可能被重估，未来企业的流动性和可持续经营能力都会受到较大影响。

注：本文基于公开财报及裁判文书梳理，不构成投资建议。小巨人复核结果以工信部最终公示为准。